恒立液压(601100.CN)

恒立液压(601100):油缸份额提升 泵阀持续放量 盈利能力上行

时间:20-05-05 00:00    来源:中信建投证券

事件:2019 年公司实现收入、归母净利润分别为54.14、12.96亿,同比分别增长28.57%、54.93%;2020Q1 公司实现收入、归母净利润分别为13.69、3.47 亿,同比分别下滑12.74%、增长6.42%。

2019 年报点评

2019 年公司油缸在没有新增产线的情况下,通过技改提升了产能,挖机与非挖油缸均取得不错的增长。①挖机油缸市占率与毛利率仍在提升:2019 年公司挖机油缸销量484,854 只,按照1 个挖机用4 根油缸,我们估算2019 年公司挖机油缸市占率51.43%,同比提升0.61pct,实际情况比估算值略高,因为部分小挖用3根油缸。2019 年挖机油缸实现收入21.88 亿元,同比增长20.79%,虽低于公司总体收入增速,但超过挖机行业销量15.87%的增速,规模效应更加明显使得毛利率同比提升0.76pct 至42.11%。②挖机泵阀放量,市占率与毛利率大幅提升:2019 年收入达到11.61亿元,同比增长142.6%,占主营业务收入比例由2018 年的11.47%提升至2019 年的21.54%,毛利率同比提升8.13pct 至37.8%。2019年挖机泵销量67,345 只、阀销量51,141 只,同比分别增长102.69%、85.54%。我们估算公司小挖泵、阀市占率分别为42%、27%左右,中挖泵、阀市占率分别为12%、24%左右,大挖泵、阀市占率分别为2%、9%附近,基本均较2018 年大幅提升。

受挖机油缸与泵阀业务带动,总体盈利能力提升:2019 年公司总体毛利率37.77%,同比提升1.19pct;2019 年净利率达到23.94%,大幅提升4.07pct,除了因为毛利率提升之外,还受益:①期间费用率受益规模效应下降1.64pct 至9.52%;②计提的减值损失/营业收入比例下降1.86pct 至0.95%。

经营性现金流创历史新高:2019 年经营性现金流净额为16.60 亿、同比增长 107.85%,创历史新高,经营活动产生的现金流量净额/净利润达到1.28 倍。

2020 一季报点评

Q1 收入下滑是暂时的:疫情影响2 月份的物流,公司给主机厂的发货受到影响,3 月物流基本恢复后,发货大幅增长,但由于开票与发货存在时间差,导致Q1 收入端暂时出现负增长。

Q1 盈利能力继续上行导致利润端逆势正增长:公司Q1 毛利率、净利率分别为37.87%、25.41%,同比分别提升3.08、4.58pct。毛利率大幅提升的核心原因是泵阀继续放量,市占率提升。净利率提升除了因为毛利率提升外,还有部分原因是美元升值带来的汇兑收益。

全年展望

公司以销定产,从目前订单与排产来看,预计Q2 收入端将大幅增长。全球疫情,使得主机厂上会进一步重视国产核心零部件,预计公司将因此受益,市占率得到全面提升。根据我们全年对国内挖机销量至少10%增长的判断,预计全年公司挖机油缸收入端15%左右增长,市占率提升至54%附近;预计挖机泵阀收入端50%左右增长,中大挖泵阀市占率有望全面超过20%。

尽管因为钢价下跌,公司年初给主机厂价格有微降,但是受益内部降本增效,以及泵阀放量,预计全年综合毛利率与净利率将继续提升。

投资建议

2020-2022 年,预计公司收入分别为66.39、78.79、93.96 亿元,同比分别增长22.6%、18.7%、19.3%;归母净利润分别为17.13、21.35、26.73 亿元,同比分别增长32.1%、24.7%、25.2%,对应4 月30 日股价PE 分别为35.7、28.7、22.9 倍,维持增持评级。

风险因素

工程机械主机厂核心零部件自制比例提升;主机厂压价;非工程机械领域拓展不顺利。